（图片系AI生成）
继“试管婴儿第一股”锦欣生殖（01951.HK）之后，“锦欣系”又拟推康养板块港股上市。
近日，锦欣康养产业集团有限公司（以下简称“锦欣康养”）正式向港股递表，拟募资扩展养老设施、强化运营能力、营销及补流。
锦欣康养是一家以“医养结合”为核心特色的综合性养老服务运营商，截至2025年9月30日，其在全国运营38家养老机构，总床位数8333张。
公司观察注意到，从成都起步的锦欣康养，其崛起之路与锦欣生殖如出一辙，在大本营稳固后通过“买买买”快速扩张，业务覆盖川渝、长三角和大湾区，已然跻身行业第一（按医养结合设施入住率、行动障碍长者占比计算）。
但靠频繁并购快速做大营收规模的同时，也带来多重整合难题，有鉴于锦欣生殖商誉暴雷对其业绩的重挫，锦欣康养同样存在巨额商誉悬顶风险。叠加其举债收购、负债率攀升，成本开支增加导致增收不增利，公司出现“规模越大、成本越高、盈利越少”的短期阵痛。
并购扩张，营收规模快速做大
说到锦欣康养，还得从其所属的锦欣集团说起。
2004年，时任成都锦江妇幼保健院院长范玉兰牵头成立锦江生殖中心，为四川首批获发牌照提供辅助生殖服务的机构之一。6年后的2010年，范玉兰通过员工集体持股的方式，成立成都西囡妇科医院，后来发展成为锦欣生殖的核心资产。并以此起步，在其带领下通过运营、资本运作等，逐步构建起“锦欣系”医疗集团，重点布局生殖、医疗、康养三大板块，生殖板块早在2019年6月就登陆港股，现在推进的康养板块则始于2012年。
根据招股书的披露，2012年，锦欣康养在成都落地首个社区养老中心——锦江区河滨社区乐水苑养老助残活动中心；2017年，公司在成都成立首间提供综合医疗及护理的养老设施成都锦欣九九乐龄康养中心，之后通过设立和并购重组，锦欣康养逐步构建起在川渝、长三角、大湾区多个城市的业务版图；2024年，公司再收购香港安老院舍，拓展香港业务；2025年，收购上海国松集团，强化在长三角的布局。
（锦欣康养业务发展关键节点，来源：公司招股书）
锦欣康养的定位其实比较明确，主打“养老+医疗”结合，聚焦80岁以上高龄老人、行动不便、慢性病及认知障碍等有迫切照护需求的刚需长者，瞄准的是国内养老服务市场中未被充分满足的核心需求。
根据Frost & Sullivan的预测，受中国老年人口增加（其中包括其他因素）的推动，中国机构养老服务行业的市场规模于2024年为1334亿元，并预计将于2030年增至1894亿元、2035年增至2282亿元；2024年-2030年的复合年增长率为6.0%，2030年-2035年的复合年增长率为3.8%。
得益于“买买买”，锦欣康养营收持续扩大，2023年、2024年、2025年前三季度，分别实现收入4.89亿元、6.05亿元和5.47亿元；于行业内的排名也快速上升，根据Frost & Sullivan的资料，截至2025年9月30日，按养老机构中行动障碍入住长者占比，及在全国医养结合型养老设施的入住率计，锦欣康养在中国机构养老服务行业的所有主要参与者中排名第一，占比均达85%。
成本激增盈利下滑，高商誉悬顶
不过，并购快速扩张规模的同时，锦欣康养盈利能力却未同步进阶。2023年、2024年、2025年前三季度，公司净利润分别为2706.2万元、4031.0万元和2610.6万元，2025年前三季度同比下滑31%。盈利的下滑源于成本开支的激增，去年前三季度，公司行政开支同比增加39%，达到7703万元，远超同期22%的收入增速，这也导致公司毛利率从2024年同期的24.5%降至22.5%。
一般而言，在养老机构的成本结构中，使用权资产折旧（通俗来说就是租金成本）和团队薪酬，是占比超60%的刚性固定成本。这类成本的摊薄效率，直接决定了每一张床位的盈利水平。
以锦欣康养川渝地区的数据举例，截至2025年9月30日，锦欣康养在川渝已布局18家医养结合设施、8家其他护理设施，川渝地区入住率从2023年的63.1%升至2025年9月的84.8%，入住率的提升持续分摊着折旧、总部管理等固定成本。
由于川渝地区收入在2023年、2024年分别占公司总收入的100%、85.9%，该区域成本的摊薄直接带动公司毛利率从21.7%提升至23.3%。
（按地区划分的收入明细，来源：公司招股书）
但走出川渝，通过并购进军长三角和大湾区后，锦欣康养的跨区域整合的难题摆上台面，诸如为管理当地设施和运营，需要搭建本地化团队以实现适配当地政策、营销、服务标准统一等等，体现在财务上即是各类成本尤其是人力成本陡增。
另外，公司观察从业内人士了解到，养老设施有比较典型的“入住率爬坡期”，通常需要12-24个月才可能达到75%的行业平均稳定入住率。这意味着，公司在长三角和大湾区新收购/新设立的设施，还需要进行较长时间的市场培育和爬坡才可能有比肩川渝大本营的入住率和成本摊薄。
以最新收购的上海国松集团为例，该集团旗下包括国松健康、无锡锦欣、上海泽顾及其相关附属公司，招股书披露，倘收购于2025年1月1日完成，国松健康将为2025年前三季度贡献收入1.11亿元及净利润1080万元，无锡锦欣将贡献收入580万元及净亏损80万元，上海泽顾将贡献收入1780万元及净利润670万元。很明显，无锡锦欣仍处于亏损状态。
这也就能理解，2025年前三季度，长三角和大湾区虽已贡献28.2%的营收，但这些新区域设施要承担更高的折旧、摊销和前期营销费用，直接导致公司整体毛利率下滑至22.5%。
更为严峻的是，并购带来的巨额商誉悬顶。招股书披露，锦欣康养在2024年收购香港安老院舍、2025年收购上海国松集团分别产生6410万元和1.58亿元的商誉，公司商誉随之从2023年底的0激增至2025年9月底的2.22亿元，占总资产比例达7.8%。后续若并购标的整合和发展不如人意，这些巨额的商誉都可能成为影响盈利的“元凶”。
此次IPO，公司还将继续使用募资扩展养老设施网络，这种扩张同样包括了并购规划。也即，公司商誉大概率还将继续叠加。
值得一提的是，同样靠并购做大做强的锦欣生殖，就刚刚经历过商誉暴雷重挫业绩的剧痛。2025年上半年，锦欣生殖净亏损10.44亿元，业绩首亏的一大主因就是其美国及老挝业务的若干商誉、无形资产及其他金融资产确认减值及拨备导致。
偿债指标下降，合规问题频发
实际上，自锦欣生殖开始，“锦欣系”的发展就擅资本运作。在锦欣康养，单靠经营“造血”同样难以支撑其规模扩张，其扩张主要靠“股权融资+举债”。
招股书披露，自2016年以来，公司就进行了数轮股权融资，引进的投资者包括了达风私募、四川省健康养老投资、成都锦江投资等，且就在递表前夕的2026年2月，公司还刚刚完成B-1轮和B-2轮融资，投资方均为OrbiMed，合计融资4000万美元。
（锦欣康养股权融资情况，来源：公司招股书）
与此同时，公司通过贷款缓解因业务扩张而增加的资金需求。2023年末、2024年末、2025年9月30日，公司银行贷款分别为7800万元、8000万元和23293.50万元，资产负债率为52.8%、51.8%和59.4%，有上升趋势。比如，2025年建行四川省分行就曾向其发放超1亿元并购贷款，支持异地养老机构收购。
但随着负债率的攀升，公司偿债能力出现下降。2023年到2025年9月30日，锦欣康养流动比率从2.68降至1.31，速动比率也从2.63降至1.28。而报告期末，公司现金及现金等价物分别仅1.92亿元、2.18亿元和1.74亿元。
值得一提的是，康养核心业务与医保支付深度绑定，在利益驱使下，诸多机构频频出现合规问题，尤其是医保支付方面，即便规模做到行业前列的锦欣康养，也不例外。比如，2023年7月，峨眉山市医疗保障局组织执法人员对峨眉山锦欣老年病医院医保基金使用情况进行检查，发现该院存在多计费、不合理检查、重复收费等违规行为，涉及违规费用1.89万元。
2025年1月14日至2025年5月7日，成都市龙泉驿区医疗保障部门检查成都龙泉驿锦欣老年病医院有限公司又发现，该院存在过度诊疗、违反“七吻合”等违法违规问题，涉及违法违规使用医保基金共计79.54万元。
就在公司递表前的2026年1月，成都龙泉驿锦欣老年病医院又因使用非卫生技术人员从事医疗卫生技术工作被龙泉驿区卫生健康局行政处罚。
（文｜公司观察专业股票配资知识论坛，作者｜苏启桃，编辑｜曹晟源）
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